一、债券市场的供需力量对比模型：年度频率，构建“需求/供给”指标1、模型构建：（1）供给端：用债券市场的托管量增量来衡量供给量。（2）需求端：以银行自营、保险资金、银行理财的持债增量来衡量需求量。（3）构建“需求/供给”指标：定量跟踪债市供需结构的变化；若将银行直投资金和保险资金简易作为利率债的需求方，银行委外资金和银行理财资金简易作为信用债的需求方，可分别计算利率债和信用债的需求/供给指标。

2、债券供需模型与“资产荒”的联系：“需求/供给”指标边际大幅抬升时市场容易出现资产荒行情，主要体现在2015 年、2019 年、2022 年前三季度。（1）1Y 国债：资金环境一般较为宽松，1Y 国债收益率下行幅度大于其他期限。（2）10Y 国债：受多方因素扰动，不一定出现收益率趋势下行（例如2022 年）。（3）信用利差：均大幅压缩，部分年份压缩程度大于利率下行幅度（例如2021 年、2022 前三季度）。（4）期限利差：压缩没有显著特征，主要是短端品种下行幅度更快时，期限利差可能被动走阔。（5）部分品种供需结构需单独考虑。比如2022 年超长债期限利差受保险拉长久期影响快速压缩。

【资料图】

二、模型的高频优化：季度频率，构建相对需求指数1、模型优化：季度频率下“需求/供给”容易出现极值，以“1+（需求增量-供给增量）/供给存量”构建债券相对需求指数，分品种指数处理方式同上。

2、有效性检验：（1）反映全市场需求力量的债券相对需求指数与作为债市定价基准的国债收益率走势的相关性较好：指数边际大幅抬升逐步突破100%时，1 年收益率下行幅度往往较大，10 年品种不一定都出现趋势性下行、但上行风险不高。（2）信用债相对需求指数与信用利差相关性较好：指数边际迅速大幅抬升时，“资产荒”环境下信用利差通常会显著压缩。

三、二季度供需力量展望：“资产荒”或延续，仍推荐以票息策略为主1、供给：预计Q2 规模小幅增加约3000 亿至3.1 万亿附近。

2、需求：预计Q2 规模仍处4.2 万亿附近的较高位置，但结构上交易属性偏强机构的权重在上升。（1）银行直投：资金空转现象或边际缓解，综合季节性，配债增量或下行至2.1 万亿；（2）银行委外：较高的杠杆率或推动配债增量上行至6500 亿；（3）保险资金：净买入已回季节性水平，配债增量或下行至4000 亿；（4）银行理财：赎回潮影响淡化，理财规模重回正增长，叠加季节性规律，预计配债增量或上行至1 万亿。

3、策略思考：“钱多”或依旧是定价主线，仍推荐以票息策略为主（1）二季度债市“有钱”环境或延续。2023 年Q2 债券相对需求指数环比小幅下降0.47pct 至100.7%，与2022 年三季度水平较为接近，仍处于较高位置。

（2）信用机会或继续好于利率。信用债相对需求指数上行1.59pct 至101.79%，利差压缩行情仍可期待；利率债相对需求指数边际下行1.96pct 至99.92%，配置力量驱动收益率进一步下行突破的动能或有所放缓。

（3）仍推荐以票息策略为主，拉久期需谨慎。在没有增量政策推出的情况下，预计短期收益率波动区间或有限，建议机构仍然以票息策略为主，多看少动，保持一定仓位。基于继续追涨的性价比已经不高以及“强政策”预期可能带来收益率上行的风险，叠加市场投资主体交易属性增加的情况下，拉久期需谨慎。

4、持续关注影响模型变量调整，以及“钱多”因素起否变化的重要因素：（1）短期资金缺口压力不大，但平稳宽松维持时间已经偏长，非银杠杆激增会提升资金面脆弱性；（2）贷款资金过长时间滞留在金融体系内会降低实体经济利用资金的效率，关注后续监管态度变化以及采取的举措。（3）后续银行、保险机构负债成本有效下行，或进一步打开机构资金配债空间。

风险提示：流动性超预期调整，模型测算结果存在误差